编者按：改革没有完成时，只有进行时，这是中国大踏步追赶世界、并屹立于大国之林后总结出来的重要法宝。7月15日至18日，中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议将在北京召开，全面深化改革将再次掀开新的篇章。

下一步的全面深化改革又将往何处去？为此，观察者网特别策划《改革进行时》专题，邀请权威专家学者，围绕全面深化改革和中国式现代化相关重大议题，追踪和见证党的三中全会勾勒的重大改革决策与实践历程。

近年来，金融系统的改革大刀阔斧，从顶层设计到发展定位，中国特色金融之路呼之欲出。本期《改革进行时》，我们邀请了云南财经大学金融研究院院长龚刚教授，来聊一聊金融改革如何防控风险这一金融工作的永恒主题，以及如何看清当前金融改革的方向。

云南财经大学教授龚刚在中国政治经济学40人论坛上发言

【文/ 观察者网 高艳平】

金融越赚钱，实体经济越受损

观察者网：去年年底的中央金融工作会议，对未来金融行业如何服务于高质量发展提出战略部署，强调要加快建设金融强国。这些新理念在金融圈反响很大，您如何理解“金融强国”？

龚刚：中央提出金融强国目标，也许有好多人会认为，我们应该已经是金融强国了。看看《银行家》杂志的“全球银行1000强榜单”，我们四大国有商业银行常年包揽前四，1000强银行的前20名，中国占据半壁江山。

我们的金融资产很庞大，这意味着中国是金融强国了吗？

我认为不能这么看。我们的金融资产很强，同时我们的债务也很高，我们私人部门的债务无论是相对值还是总值在世界主要经济体中都是最高的。所以，如何理解金融强国，需要在理论上有个清晰的认识。

何为金融强国？我个人认为衡量标准应该是，金融能不能为国家的经济建设（特别是那些具有重大社会效益但很可能无法实现盈利的建设项目）提供高效、利息低廉，甚至是无偿的融资；而且能够避免产生金融风险，债务危机。这样的金融才是真正地为实体经济服务，才能称之为金融强国。

金融和实体经济实际上是零和博弈。因为在贷款项目确定的情况下，金融业所收取的利率越高，实体经济就越受损。好多实体企业都是被金融压垮的。比如有国有企业的创新典范，靠贷款搞研发、搞创新，但最后倒闭，被收购了，金融成了压死企业的最后一根稻草。

如果金融企业纯粹是为自己的利益服务的，追求利润最大化，一定会给实体经济带来巨大的创伤。我觉得这是金融强国建设和金融供给侧结构性改革需要考虑的问题。

债务风险是怎么产生的？

观察者网：您提到金融资产很强，意味着我们的债务也很高。我们知道中央正在推进地方债务的化解工作，您和史政富、孟捷两位老师刚刚做了一个化解地方债务的研究，认为要从货币供给侧结构来想办法。在货币供给侧框架下，地方的债务风险是如何日积月累的？

龚刚 ：地方债务风险是如何产生的，有两个主要原因。

第一，从金融供给侧来讲。金融供给侧包括了各种融资功能，有债券等债权融资方式、风投等股权融资方式，还有银行贷款，其中包括影子银行的贷款。

在中国，社会融资总规模中，银行融资占比超过了70%，这70%当中也包括影子银行的贷款，这些通常是高利贷。相比之下，在发达国家如美国，这一比例通常也只在22％左右。

所以这样的金融供给侧结构意味着什么？意味着中国的融资成本是最高的。

中国以商业银行主导的融资体制，意味着很高的融资成本作者提供

因为股权融资基本上不需要成本，尽管企业损失了部分股权，但是没有债务。债券融资利率很低，在3%左右，地方政府债券可能稍微高点，国债会更低。而银行的贷款利息大概是6%，影子银行13%-20%都有可能。

银行融资的方式我们称之为间接融资，它的融资成本更高。像中国这样的金融体制，我们一般称之为银行主导的金融体制，像美国那样以直接融资（债券和股票等）为主的金融体制，我们称之为市场主导的金融体制。

毫无疑问，我们未来金融的发展方向应该渐渐走向类似市场主导的金融体制。但银行主导的金融体制短期内是很难改变的，这也是我们债务问题会如此严重的原因之一。

第二，我觉得根本性的问题与目前地方政府的锦标赛有关。

我们的地方政府承担了发展经济的责任，加之锦标赛的激励机制使得地方政府有强大的发展经济的动力，这是对的。要发展地方经济，首先就是要投资，而地方政府能做的投资就是基础设施建设。那投资的资金怎么来？为了基础设施建设和经济发展，地方政府建立了很多城投类的融资平台，其作用就是通过投资来拉动地方经济。

客观地讲，城投对地方经济的促进作用很大，确实拉动了地方经济的发展。但问题就在金融资源哪里来。

就拿我在云南了解的一个基础设施项目来说。一开始地方政府要求融资平台——地方城投来建设这个项目，在地方政府的容许下，城投公司通过发债，以很低的利率解决了第一期的融资问题。但是工程建设到了一半，地方政府就不容许其继续发债了（因地方政府本身的专项债有限），但仍然要求城投企业按时完成任务。

那城投企业怎么办？他们只好去银行贷款，银行说这个基础设施项目没什么可观的收益等等，因此就不太愿意贷款。如果城投公司从商业银行贷不到款，那就只能去找高利贷了，城投公司必须得如期完成任务。

我个人认为，城投企业在某种程度上就是地方政府的白手套：发展经济时需要就戴上，一旦有风险，地方政府可以扔掉。理论上地方政府为城投公司做的任何担保，都是不具有任何法律效力的，所以地方政府的下一届领导不认上一届领导的账，在法律上也是可行的。

所以城投债风险一方面是地方政府锦标赛制度造成的，另一方面也是我们的金融供给侧结构不合理产生的。地方政府的基础设施建设项目本身回报率很低，即使有回报也需要很长时间。

因此，大量的地方城投通过银行贷款（甚至是高利贷，如信托）获得融资，这种成本极高的基础设施建设项目，根本无法长期维持，因此债务风险越来越大。

所以在某种程度上，城投企业是为他人作嫁衣，服务了地方经济，发了光，燃烧了自己。

化解债务要发挥社会主义制度优势

观察者网：那么你们的药方是什么？

龚刚：首先我们明确债务已经到了要解决的地步了。一旦出现债务问题，经济所面临的冲击，不仅来自需求波动，同时也承受来自债务违约所引发的企业破产、银行惜贷、投资意愿低迷等连锁反应。而以需求管理为目标的传统宏观调控政策，比如降息、降准等，则陷入了边际效应递减甚至无效的困境。

那么，要化解债务，政府的工具箱里有没有解决方法呢？我认为是有的，就是我们曾经讲过的货币供给侧结构性改革，可以理解为是金融供给侧结构性改革的一种。

货币供给侧结构性改革意味着什么？

货币是由银行创造的，银行包括中央银行和商业银行，所以我们的货币总量实际上就是中央银行所创造的货币，加上商业银行所创造的货币。

这两种货币完全不一样。中央银行创造的货币不体现为实体经济的债务。中央银行通过几种方式发行货币，比如说公开市场的业务、购买外汇储备和给商业银行的贷款（再贷款），基本上不会给实体经济创造债务。只是再贷款可能给商业银行创造了一定的债务负担，但这个利率很低，负担并不重。

但商业银行在给企业贷款时创造了货币供给，给企业带来债务，同时给自己形成了贷款资产。

从这个角度来讲，两种货币供给是完全不一样的。按照现有银行制度的储备金率规定，商业银行的贷款额，与其储备金要保持一定的比例（注意：储备金通常来自中央银行，如通过再贷款等）。

比如储备金率是1/11的时候，中央银行给商业银行再贷款1块钱，商业银行可以发放10块钱贷款，这意味着。在这个情况下，中央银行创造的货币是没有给实体经济带来债务的，但商业银行贷出了10块钱，就增加了实体经济10块债务，也增加了10块贷款（资产）。

过去很多年，央行的存款储备金率一直在下降，现在大型银行存款准备金是8.5%，中型银行是6.5%，小型银行储备金率是5%。如果按7%来计算，大约是1元央行储备金可以创造13.285元的贷款。

实际上，央行的货币投放量太低了，实际情况也告我们，整个货币供给侧结构中，大多数形成了债务。

因此，我们从货币供给侧来化解债务是非常容易的，也就是说，给定货币供应量（或保持一个增长比例不变），央行只需要改变一下货币供给侧结构，把储备金率提高，增加央行货币供应占货币供给总量的比例，就能把债务逐步化解掉。

前面已经说过，央行常规货币发行的三大机制，一个是公开市场的业务，一个是购买外汇，还有就是所谓的再贷款。但是我们似乎已经忘了，社会主义体制下还有另外一种机制，那就是无偿拨付。

比如，五十多年前上海要建石化总厂，一期工程就需要二十多亿，钱从哪来？那时候根本就没有商业银行，就是通过央行按照国家的计划，直接无偿拨付。所以上海石化总厂建立起来是无债一身轻的。

当年上海石化总厂一期工程就是央行无偿拨付建成的。图为1979年，上海石化涤纶网络丝试制成功 上海石化官网

现在我们大量通过再贷款发行货币，显然是把我们传统的央行发行货币的功能给忘了，而恰恰是这个传统功能意味着可以“无债一身轻”。

1968年，周恩来总理曾自豪地对外国人说，我们中国既无外债又无内债。所以当时的金融状态其实是很健康的。

改革开放后，为了服务于民营和外资企业，我们建立了商业银行，于是开始出现了债务危机。传统的社会主义制度下的金融经验可能被我们遗忘了。因为无偿拨付在资本主义国家是不可能的，只能在我们社会主义国家才能实现。

2008年美国为了解决债务危机，采取了史无前例的量化宽松政策。一开始是买国债，然后购买准国债（如两房债券），但还是解决不了问题，最后也购买了大量私人企业的债。可以说，美国也在做类似“无偿拨付”的事。

所以我们建议，通过央行的货币发行机制，注资成立国有资产管理公司，来收购不良资产，包括那些陷入困境的房地产企业和地方政府融资平台的债务。当国有资产管理公司对其进行救助后， 其债权将从商业银行转向国有资产管理公 司。

作为债权方，国有资产管理公司可以免除（或延迟）企业的债务支付，从而大大改善了企业的资产负债结构，使企业恢复正常经营，与此同时，作为债权方，国有资产管理公司也有权介入企业的经营， 包括更换管理层等。

对于企业来说，银行贷款是一定要还的，否则企业可能面临破产，这是有法律约束力的。很多时候银行贷款是压死企业的最后一根稻草。因此，一旦延迟或者免除了银行债务，企业基本上就可以轻装上阵了，经济就可以重启。

这是我们的方案，按照现有的准备金率的规定，在货币供给侧结构中，央行的货币占比非常小，仅相当于5%- 8%。央行每年发行的高能量货币很少，大量的货币是由商业银行发行的，或者通过央行再贷款发行的。

所以我们可以从提高准备金率的角度，增加央行无偿拨付的货币供给（注意：无偿拨付的央行货币供给，实际上最后也成为商业银行的储备金），相对减少商业银行的货币供给。

现在的企业杠杆率很高，欠了一身债，所以贷款意愿很低。因此，即使央行降息降准，银行贷款可能也放不出去，或者不愿意放贷，所以商业银行的货币供给想提高也提高不了。2024年前五个月社会融资规模增量，比上年同期减少了2.52万亿元，原因正由于此。

如果商业银行本身没有太大意愿放贷，这时只有中央银行站出来。

观察者网：提高央行的货币供应量，跟美国美联储印钞直接在公开市场买债，搞量化宽松大放水有区别吗？

龚刚：首先我们的建议是，在货币总量不变或总量被锁定的基础上（比如货币总供应量每年增加10%），增加央行货币供应，减少商业银行的货币供应，实际上只是改变货币供应的结构。因此这根本不是大放水。

所以当央行准备提高准备金率时，其无偿拨付的货币在整个货币供给侧结构中的比例会上升，但作为贷款也是债务的商业银行的货币供应比例会下降。所以从这个角度来讲，这不是大放水，而是会减少整个国家的债务负担。

因为央行的货币是可以无偿拨付的，所以它不会对实体经济造成任何债务，所以这不是大放水，我们称之为货币供给侧结构性改革。

其次，这种方式和美国的量化宽松是不同的。当时，美国量化宽松的准备金率远远超过100%。美联储当年为购买不良资产所动用 的高能量货币（Ｍ0，即美联储所发行的美元现金）是如此之多，以致其当年的Ｍ0远远超过了Ｍ1（即M0+活期存款）。这在理论上讲是不可能的，但是在美国这种情况出现了，只能意味着大量的美元现金Ｍ0流向海外。

而且这个状态一直延续了至少有六七年。

我还要补充的是，中国的措施和美国的不一样。首先，中国的债务是有标的物的，比如说我们的城投和房地产债务，对应的是很明确的基础设施项目、房地产和土地。但当时美国的债务是没有标的物的，都是经过多轮抵押、包装和重组的所谓证券化产品，已经成为无法产生现金流的死资产，这是金融泡沫化的结果。

中国的债务问题本质上只是“流动性”危机。尽管这些资产是不良资产，暂时没有产生收益，但是未来是有可能产生收益的，

朱镕基任总理时期我们曾经有过这方面的债务处理经验。1997年香港金融危机之后，中国商业银行体系下的不良资产比例高达50％，尤其是占到整个银行体系资产68％的四大国有商业银行 （工、农、中、建）均被认为因资不抵债而面临技术性破产。

1999年，四大资产管理公司成立，对口剥离四大国有银行不良资产中金公司研究部

1999年，中国成立了四家国有资产管理公司 （东方、长城、信达、华融），分两次对口剥离了四大国有商业银行的不良资产，合计剥离了３万多亿元的银行不良资产。最后它们赚得盆满钵满。因为当经济恢复的时候，这些债务都是可以产生收益的，关键要看怎么管理。

所以我们有很好的化解债务的经验，我觉得，我们应该重拾起这个传统，发挥出中国特色社会主义的优势来化解当前债务。

金融乱象及时叫停

观察者网：去年以来，中央召开金融工作会议，提出发展中国特色金融发展之路，感觉是对之前的金融深化进行的纠偏。中央提出金融要讲政治，要服务于人民，要服务实体经济，走中国特色的金融之路，您如何理解这些金融发展的新理念新思路？

龚刚：2015年10月“十三五”规划就提出了“金融要素供给侧结构性改革”，2019年2月习近平在政治局学习会议上强调“深化金融供给侧结构性改革”、“为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务”。

但是国内很多学者研究一提到金融改革就都是市场化改革，例如，许多人认为金融供给侧结构性改革就是利率市场化。

金融业市场化改革的方向，受金融深化理论影响很大。金融深化理论是美国罗纳德·麦金农（Ronalde Mckinnon）和爱德华·肖（Edwarl Shaw）在1970年代提出的，其核心就是提倡金融自由化，打破金融监管。

金融深化理论曾经影响了许多发展中国家，也影响了中国。中国曾经出现过大量的小贷公司，民间借贷、P2P借贷，这都和金融深化有关。中国有一段时间影子银行野蛮生长，甚至有一些大型国有企业都在做金融中介。

对它们来说，做金融中介是很简单的，因为大型国有企业很容易从银行获得贷款。但是拿到贷款后，它们并不一定将其用于投资，而是借贷给其他人，成立小贷公司。小贷公司也不一定找得到直接贷款，就再借贷。

所以钱一直在金融系统内部空转，每转一次利率就会提高大概两个百分点，空转两三次就提高了六个百分点，最后就变成高利贷了。

金融深化导致的金融乱象

按照货币政策传导机制，贷款到了企业就应该变成投资，即能够启动经济的固定资产投资。但钱在金融系统空转，甚至最后找不到贷款人，连高校大学生都成了他们的“收割”对象。最后成了高利贷，高利贷又催生了催债公司，甚至出现了黑社会性质组织。

当时的金融如此混乱，大量的钱在金融系统里空转，这就是为什么我们的融资成本那么高，债务风险为什么越来越大。

后来，国家也及时整顿P2P网贷平台，也出台了资管新政，对资产管理业务进行整顿。

信托也是如此，如果房地产公司或者地方政府融资平台，找不到贷款来源就会找信托。信托的融资成本很高，但很多城投为了完成项目建设任务，不得不求助于信托公司，在完成建设任务的同时，也欠了一大堆债。

金融的问题很大，所以这次党中央及时出手，将金融防风险放在首要位置，又提出了金融供给侧结构性改革的思路。

金融发展不能唯美国的标准马首是瞻

观察者网：的确，过去很多年来，实体经济尤其是中小企业嗷嗷待哺，金融行业却赚得盆满钵满，屡遭社会诟病。今年年初，在中央党校的金融高质量发展专题研讨班上，习总书记强调金融具有功能性和营利性双重特性，必须始终坚持以义取利，要实现社会效益和经济效益的统一，随后我们听到金融行业降薪之类的新闻，您如何理解这次中央对于金融定位的调整？

龚刚：我最近也学习了习近平总书记关于金融高质量发展的论述。总书记提出了“五不”金融文化，强调要培育中国特色的金融文化来治理金融市场。金融市场的治理不仅要通过法制，同时还要通过金融文化。

可以这么讲，这是一个全新认知。金融“五不”文化要求，“以义取利，不唯利是图”，“不脱实向虚”等，也就是要通过这样一个思维方式，来治理我们的金融市场。

我觉得银行业应该好好学习这样的金融文化。这是我们中国的传统文化，中国的传统文化就是坚持以义取利，不唯利是图，我们的金融也应该这样。所以，要以“五不”文化来引领金融供给侧结构性改革和金融强国的建设。

第二个，我觉得央行不应成为央妈。母亲的愿望就是要把自己的孩子养得肥肥胖胖的。现在很多情况下，央行确实是在为商业银行提供各种便利，让它们实现利润最大化。但商业银行的繁荣一定意味着实体经济的虚无。

美国的虚拟经济占GDP的比例非常大，利息是GDP的一部分。美国大搞金融创新，就是要让金融机构挣钱，因为按照统计数据计算，虚拟经济的增长就可以为GDP做贡献。

我们以前确实也是像美国那么做的。近年来，我国金融业增加值占国内生产总值（GDP）的比重在8%左右，高于经济合作与发展组织成员国平均比重4.8%的水平，也高于欧盟成员国平均比重3.8%的水平，甚至是高于美国的7.8%左右。

我国金融增加值占GDP比例高达8%，超过OECD国家，甚至美国２１经济网

金融业占GDP比重达到8%，说明金融体系内空转率比较大，金融业利润很高，银行挣钱挣得多，但实体经济生存艰难。

就好像民生银行前行长洪琦曾经公开说，“企业利润那么低，银行利润那么高，所以我们有时候利润太高了，自己都不好意思公布”。

第三，未来，如果我们贯彻落实金融真正为实体经济服务，如果利息下降了，我们的GDP会减少，我们能不能忍受？这是个大障碍。

目前为止，中国不具备在GDP核算上的国际主导权。GDP的核算权是美国在主导，美国的GDP虚增了很多项目，除了利息，甚至把妇女在家庭的劳务都算成GDP。

中国制造业在全球占比达30%，美国的制造业占全球的比例在17%左右，远远低于我们。就制造业来讲，排名第2到第6的国家加起来都没有中国高。如果按购买力来评价，中国的占比就更高，美国的占比就更低。那为什么中国的GDP比美国低？原因正出在GDP核算方法主导权上的。

一个国家的真正的经济实力体现在制造业上。因为制造业不仅创造商品，军事实力也得靠制造业。如果我们按照美国的那套逻辑去计算我们的GDP总量，又想在GDP总量上超过它们，就可能要削足适履。

美国GDP不仅虚增了很多项目，而且这是美元国际化带来的便利。一旦美元霸权破灭，其虚拟经济就无法维系了。

总之，我认为，中国的金融改革要立足于中国是社会主义市场经济这一基本的制度背景。这里的“社会主义”必然意味着金融的人民性、政治性、为实体经济服务，不同于那种唯利是图，吸干实体经济，脱离人民群众的西方金融发展模式。

此外，社会主义也必然意味着经济中存在着一定比例的国有经济，这些国有经济的存在为央行的无偿拨付提供了微观基础。也正因为如此，与西方资本主义市场经济相比，中国的社会主义市场经济更具有化解债务问题的优势，因而有能力抵御风险，化解风险，可以使中国经济重新轻装上阵，再上台阶。

（感谢“中国政治经济学40人论坛”组委会对此次采访提供的帮助。）